作者|Eastland

赛力斯想当“大太太”

头图|视觉中国

如果说2023年11月,华为与长安汽车签署备忘录,相当于“订婚”;2024年1月华为注册深圳引望,算是购置“婚房”;2024年8月20日,签署《股权 *** 协议》就是“领证”。

2024年8月23日,赛力斯(SH:601127)董事会批准以115亿向华为购买引望10%股权的议案。同日,赛力斯汽车(上市公司的全资子公司)与华为、引望签署了《股权 *** 协议》。

虽然只比长安汽车晚3天,却也只能排第二,赛力斯不满意。

尝到甜头

1)新能源车占比超高

2016年6月15日,小康股份(代码SH:601127)上市交易。

上市当年,销量约38万辆,次年突破40万辆。随后开始漫长的回落,到2023年销量25.2万辆,较2017年下跌37.6%,年均跌幅7.55%。

尽管销量持续下滑,产品结构却发生天翻地覆的变化:

2019年新能源车销量约9000辆,占总销量的2.8%;

2021年新能源车销量突破4万辆,占总销量的15.5%;

2022年新能源车销量暴涨至13.5万辆,占总销量的50.5%;

2023年新能源车销量达15.1万辆,占总销量的60.2%;仅完成全年30万辆销量目标的一半。

2024年H1,新能源车销量超过20万辆,占总销量的85.2%;

2024年7月,新能源车销量达4.7万辆,占总销量的比例超过90%。

2024年8月,新能源车销量回落到3.6万辆,环比降幅达14.2%。

在所有生产过燃油车的车企中,论新能源车在销量中的比例,比亚迪之一(100%)、赛力斯紧随其后。

2)赛力斯品牌累计交付45万辆

小康股价新能源车崛起完全仰赖赛力斯品牌。2022年8月2日,上市公司索性更名为赛力斯。

2021年,新能源车销量为4.1万辆。其中,赛力斯1.1万辆(上半年2200辆、下半年8800辆),占比26.6%;

2022年,新能源车销量暴涨到13.5万辆。其中,赛力斯8万辆(上半年2.2万辆、下半年5.8万辆),占比59.3%;

2023年前三季,赛力斯销量不温不火,月交付徘徊在5000辆以下;9月上市的问界新M7大获成功,2023年Q4赛力斯销量达6.6万辆。

2024年Q1、Q2赛力斯持续热卖;二季度交付9.85万辆,占新能源车总销量的92.9%;

2024年7月,赛力斯品牌销量突破4万辆,占新能源车总销量的95.5%。

2024年8月,赛力斯品牌销量环比下降15%、至3.4万辆,占新能源车总销量的94.6%。

截至2024年7月末,赛力斯品牌累计交付超过45万辆。

双重红利,规模化+高端化

问界定位中高端,且销量可观、毛利润率高,赛力斯吃到规模+高端化双重红利。

1)单车价格

新能源车量价齐升

2021年,新能源车销量4.1万辆,出厂均价10.3万元;

2022年,新能源车销量13.5万辆,出厂均价提高到18.5万元;

2023年,新能源车销量15.1万辆,出厂均价19.2万元;

2024年1-7月,新能源车销量24.3万辆,占比86%。

燃油车迅速萎缩

2021年,燃油车销量为22.5万辆,出厂均价4.5万元;

2022年,燃油车销量降至13.2万,出厂均价4.8万元;

2023年,燃油车销量10.1万辆,出厂均价4.5万元;

2024年1-7月,燃油车销量3.9万辆,占比14%。

2)毛利润率超比亚迪

2016年,汽车业务毛利润27.6亿、毛利润率18.4%;单车毛利润接近7300元;

2017年,汽车业务毛利润42亿、毛利润率21.7%;单车毛利润1.04万元;

2018年,汽车业务毛利润39.8亿、毛利润率22.5%;单车毛利润超过1万元;

2019年,汽车业务毛利润率回落到15.6%;

2020年,汽车业务毛利润仅2.7亿、毛利润率不到2.2%,单车毛利润跌破1000元!

2021年,汽车业务毛利润大幅增至38.6亿、但毛利润率仍为2.2%;其中新能源车毛利润率1.9%、其他车型毛利润率2.2%(首次单独披露)。

2022年,汽车业务毛利润率回升到11.2%。其中,新能源车毛利润率13.1%、单车毛利润2.4万元;

2023年,汽车业务毛利润率9.5%。新能源车毛利润率为9.9%、单车毛利润1.9万元。

2024年H1,汽车销量暴涨156%,毛利润率大幅提高到25%(2023年H1仅为6.3%),较比亚迪高1个百分点!

2017年,赛力斯销量、毛利润率分别超过40万辆和20%,随后连续6年亏损(扣非)。

2024年Q1、Q2扣非净利润分别为1.1亿、13.2亿。

2024全年,赛力斯销量大概率超过50万辆,扣非净利润有希望达到创纪录的50亿元。

引望估值合情不合理

华为智能汽车解决方案BU(以下简称车BU)成立于2019年5月,定位为智能网联汽车增量部件供应商,为主机厂提供智能驾驶、鸿蒙座舱等产品解决方案,并要做“智能电动车时代的博世”。

2024年1月16日,华为设立的“深圳引望智能技术有限公司”(简称“引望”),获得《营业执照》。引望注册资本10亿元,华为持有100%股权。

在落实战略投资人后,华为拟将智能驾驶、智能座舱、智能车控、智能车云及智能车载光等五大业务注入引望。预计2024年内完成相关业务的“装载”。

“华为车BU估值才1000亿?这么低!”这么想没错。

与WeWork相比,引望低估得离谱。但长安汽车、赛力斯是A股上市公司,不是孙正义,按千亿估值投资引望存在较大风险。

1)营收、毛利润跳跃式增长

引望估值依据是模拟报表(把华为BU相关业务视为独立实体)。

2022年,引望营收21亿。其中硬件14.4亿、占比68.9%;软件/服务6.5亿、占比31.1%;

2023年,引望营收47亿。其中硬件26亿、占比55.2%;软件/服务21亿、占比44.8%;

2024年H1,引望营收104亿。其中硬件61亿、占比58.4%;软件/服务43.4亿、占比41.6%;

2022年到2024年H1,引望两类业务毛利润率成倍提高,令人印象深刻:

2022年,硬件、软件毛利润率分别为14%、25%;2023年分别提高到16%、25%;2024年H1,分别提高到33%、86%;

两项业务综合毛利润率从2022年的18%提高到2024年H1的55%。

2)高度依赖赛力斯

引望营收集中度极高。2023年,五大客户贡献营收的89.5%;2024年H1,五大客户贡献率提高到90.6%。

五大客户中占比更高的“客户A”,非赛力斯莫属。2024年H1贡献营收66亿、占引望营收的63.4%(2023年这个比例为51%)。

以2024年赛力斯品牌销量(18.3万辆)为分母,可推算出每卖一辆问界给引望贡献营收3.62万元(2023年为2.25万元)。

3)弃用收益法

中京民信采用资产基础法和市场法对深圳引望100%股权进行评估。

资产基础法结果是:截至2024年1月31日深圳引望净资产价值为198.5亿(包括固定资产、无形资产)。

市场法估值结果是:截至2024年1月31日深圳引望价值1152.5亿。

在选取的6家上市公司中,有3家连续盈利(扣非)达10年、2家7年,最短的4年(平均8年)。而深圳引望2022年、2023年分别亏损76亿、56亿,2024年H1净利润22.3亿。

最终,中京民信选取市场法评估结果作为评估结论(京信评报字2024第508号)。

基于资产未来预期收益的估值 *** (收益法),更科学、严谨,应用范围更广。市场法最突出的优势是简便!

中京民信对弃用收益法的解释是:

深圳引望收入结构中赛力期占比较高;跨界融合与协同创新下一步如果演进不确定性较大;深圳引望合作方、客户结构、人员构成、业务模式、股权结构未来可能存在较大变化。因此,无法可靠合理地做出预测。

还有一点:

华为承诺八年内不开发、生产销售与装入引望业务相同或实质性类似的产品、系统解决方案和服务;不通过OEM、ODM等模式或通过提供技术服务、咨询等方式变相从事竞业范围内业务;不通过扶持第三方从事竞业范围内业务。

如竞业承诺解除,引望估值将会受很大冲击。因此,用收益法估值,只能预估未来8年的收益,还要附加“华为不会减持到5%以下”这个条件。

变数过大,无法用收益法估值的标的,是正宗的风险投资,非常适合孙正义的胃口。

4)可持续性堪忧

最近两年半,深圳引望营收、毛利润、毛利润率等关键数据跳跃式增长,但变现能力的持续性有待时间验证。

深圳引望好比视频网站。

“优爱腾”斥巨资购买/自制内容,形成庞大的版权储备,吸引付费会员。引望斥巨资研发,形成庞大无形资产,赛力斯客户相当于“会员”。

2022年研发费用76.6万、2023年71.8万,2024年H1为34.2万,两年半累计183亿。同期,比亚迪研发费用778亿,是引望的4.25倍。2024年H1,比亚迪研发费用196亿,是引望的5.75倍。

虽然车BU于2019年才正式成立,但华为着手研发至少要向前推五年。加之车BU是华为的有机组成部分,在人才、技术、设施等方方面面可以“借光”、“借力”。

深圳引望被“连根拔起”之后,要自负盈亏、自筹研发费用,2024年研发投入100亿都有难度。

假如优爱腾中的某家,每年只投100亿搞内容、别家投400亿,即使“文艺细胞”再强大,终究会落于下风。

赛力斯争当“大太太”

1)引望股权并非炙手可热

2023年11月25日,华为与长安汽车(000625.SZ)签署《投资合作备忘录》,要点如下:

之一、新公司业务范围包括:智能驾驶解决方案、智能座舱、智能汽车数字平台、智能云、AR-HUD与智能车灯等(以上均为车BU业务,具体范围以最终交易文件为准)。

第二、华为将上述业务范围内的相关技术、资产、人员注入新公司(仅车BU研发人员就达7000人)。

第三、华为承诺“不从事与目标公司业务范围相竞争的业务”。

第四、长安汽车拟出资获取新公司股权,比例不超过40%。

2024年5月7日,长安汽车发布公告称:

鉴于项目重大性、复杂性及交易各方反冒进内部程序的需要,项目进度较《备忘录》中预估有一定延迟。根据最新项目进展,公司预计不晚于2024年8月31日签订最终交易文件。

2024年8月20日,阿维塔科技(长安汽车持股比例约为39%)与华为签署《股权 *** 协议》,约定向华为购买引望10%股权,交易金额为115亿。

(注:阿维塔是长安汽车参股的企业,前身是2018年7月成立的“长安蔚来”(双方各持50%股权);2020年,李斌卸任董事长;2020年11月,长安汽车公告称将与华为、宁德共同打造高端品牌;2021年5月,更名为阿维塔科技)

根据2023年备忘录,长安汽车最多能够获得深圳引望40%股权。但2024年8月,长安汽车仅通过联营企业阿维塔认购深圳引望10%股权(长安汽车间接持有4%)。

认定投资收益可观,就应直接持股并争取尽可能多的股权。长安汽车的实际行力是——从直接获得40%“降级”为间接持有4%。

2)赛力斯处处表现积极

赛力斯以全资子公司购买引望股权,长安汽车通过持股40%的联营公司

除此之外,还有许多细节说明赛力斯的积极性:

引望估值

长安汽车只披露购买引望10%股权的对价是115亿(对应估值是1150亿)。定价依据是“北京中企华资产评估公司”出具的《资产评估报告》(中企华字2024第6499号),但未披露任何细节。

赛力斯则披露了由“中京民信(北京)资产估计公司”出具的《资产评估报告》全文(京信评报字2024第508号),评估结果是1152.5亿。

两家独立机构,分别对一个千亿级(12位数)标的进行评估,好比张三、李四去数同一头牛有多少根毛。假如结果高度一致就见鬼了。

比较可能的情况是,各方通过协商,以其中一份评估报告为准,另一份索性不披露,以免引发物议。

价款支付

长安汽车、赛力斯都将分三次支付并分别设置付款先决条件。

赛力斯的先决条件是程序上的,只要华为愿意就不存在问题:

签约、华为批准,付一笔;

装载基本完成(专利不少于5500件、商标不少于1000件,员工不少于4675名),再付一笔;

业务合作协议签署并生效;完成相关变更登记,付清尾款。

不设业绩补偿

赛力斯公布的《购买报告书——重大风险提示》中载明:交易各方基于市场化商业谈判而未设置业绩补偿。

赛力斯不是不懂业绩补偿——2018年以6.4亿收购“泸州容大”86.37%股权时,卖方承诺2018、2019、2020净利润分别不低于2000亿、9000万、1.5亿。如果三年净利润总额低于2.6亿,差多少补多少。

长安汽车的公告中则没有这样的风险提示,不排除付款先决条件与引望业绩有关。比如202X年营收XXX亿、净利润XX亿……

董事席位

长安汽车称,引望董事会由7人组成。由华为提名6位,长安汽车提名1人。

赛力斯称,引望董事会由7人组成。赛力斯有权提名1名董事;引望审计委员会(不设监事会)由5人组成,其中1名由赛力斯汽车担任。

赛力斯与华为的合作更加亲密无间;股权与长安汽车一样、董事会席位相同;如果115亿率先全额到位,理应升格“大太太”。

*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议

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