作者｜Eastland
头图｜视觉中国
" 人效 " 是 " 人力资源效能 " 的简称，可以有多个维度。比如一家公司年营收 10 亿、净利润 5000 万，在职员工 100 名。那么，人效在营收是每人每年 1000 万、在利润维度是每人每年 50 万。
拥有 100 名员工的公司，做到这种程度，人效可以说非常高了。但有一家公司更牛——人均营收 5.6 亿、净利润 1.6 亿。
这家公司就是国铁集团的京沪高铁（SH：601816）。2023 年，京沪高铁营收 406.8 亿、同比增长 110%；扣非净利润 115.5 亿、同比增长 2104%；本线列车运送旅客 5325 万人次、同比增长 209%；年末总资产 2922 亿、在职员工 73 名。
远看 73、近看 7 万 3
京沪高铁全长 1318 公里、有 24 座车站，总投资约 2200 亿。上述资产被国铁集团 " 打包 " 装入上市公司，募集资金 306 亿。
京沪高铁人效超高的秘诀很简单，即采用委托运输管理模式——委托沿线的北京局、济南局、上海局进行运输管理（包括运输组织、设备管理），牵引供电和电力设施运维委托中铁电气化局管理。
下图中，红色虚线框中为京沪高铁参与的主要环节，其他由受托铁路局承担，京沪高铁负责监督检查。
招股文件披露京沪高铁主要向北京、上海、济南三个铁路局（员工总数超过 40 万）采购 " 运输管理服务 "、" 动车组使用服务 "。
身为高铁业主（包括 24 座车站），京沪高铁只有 70 多名员工。但在 1318 公里铁路线上，为乘客提供服务的铁路工作人员至少有 7 万多（假设北京、上海、济南三个铁路局六分之一员工为京沪高铁服务）。
精妙的业务架构
京沪高铁人效超高的秘诀很不简单。持有资产、委托铁路局运营、用某种名目收取税费，这是机关事业单位的职能，不能直接到 A 股募集 300 亿。
为了便于理解，借用京东电商平台解读京沪高铁的业务架构。
1）架构堪比电商平台
1318 公里铁路、24 座车站，好比是电商平台。北京局、上海局、济南局各自开行若干对列车。
例如，北京南到上海虹桥的 G1、G7、G9、G17 都是整点出发，大约 4 个半小时到上海，深受旅客欢迎、上座率比较高。从上海虹桥到北京南的 G8、G4、G14、G16 也是整点发车、4 个半小时跑完全程。
以上这些车次都由北京铁路局担当（铁路上的术语），京沪高铁的角色是 " 非担当 "。
北京铁路局就好比在京东平台上卖售的第三方卖家，要向平台缴费的名目有 " 线路使用费 "、" 电网使用费 "、" 售票服务费 " 等等。
京沪高铁自己也 " 担当 " 一些车次，相当于京东自营。所不同的是，京沪高铁自己没有运营能力，要把担当的车次交给北京、上海、济南铁路局运营。向铁路局交费的名目有 " 委托运输服务费 "、" 商务旅 *** 务费 " 等。
梳理一下：
京沪高铁担当模式属性 To C，服务对象是乘客（相当于京东自营），票款被确认为 " 客运收入 "；向铁路局支付的款项计为营收成本；京沪高铁是铁路局的甲方。
京沪高铁非担当模式属性 To B，服务对象是铁路局（相当于京东对平台卖家的服务），收取款项的名目为 " 线路使用服务 "、" 触网使用服务 "、" 车站旅 *** 务 "、" 售票服务 "、" 车站上水服务 "；非担当模式下，京沪高铁是铁路局的乙方。
与京东不同的是，京沪高铁线路上跑的所有列车，都由各个铁路局为旅客提供服务。没有数量众多的 " 第三方卖家 "，而且 " 自营 " 业务（担当）也由这几家铁路局履约。否则 73 名员工绝对忙不过来。
摇身一变，京沪高铁成为类似京东、天猫的 " 平台 "。
2）初始设定 " 五五 "，8 年演化为 " 四六 "
2016 年以来，路网收入占比，从 50% 以下提高到 60% 以上：
2016 年，客运收入 119 亿；路网收入 142 亿，路网收入占比 46%；
2018 年，客运收入 158 亿；路网收入 158 亿、占总营收的 48.9%；
2019 年，客运收入 156 亿、同比下降 0.9%；路网收入 170 亿、占总营收的 52.1%；
2020 年，受疫情冲击，客运收入至 76 亿；路网收入 172 亿、占总营收的 69.4%；
2021 年，客运收入反弹至 100 亿；路网收入近 189 亿、占总营收的 65.4%；
2022 年，客运收入再遭重挫，不到 51 亿；路网收入 139、占营收的比例提高到 73.1%；
2023 年，客运收入大涨至 160.8 亿；路网收入 242 亿、占总营收的 60.1%。
京沪高铁的 " 初始设备 " 是客运、路网平分秋色。
非担当模式下，京沪高铁取费依据是 " 开行公里数 "，基于开行列车数量及运行线路计算，与客座率无关。因此，路网收入受疫情影响小于客动收入。
历经八年运营及疫情，路网收入占比提高了 14 个百分点，形成 " 四六开 " 的格局。
资产结构 " 露了底儿 "
借助精妙的架构，京沪高铁有自营业务（担当）、有平台服务（非担当），俨然有了 " 京东气象 "。但与众不同的资产结构还是让它 " 露了底儿 "。
京沪高铁资产结构非常另类——非流动资产占比远远高于流动资产。
非流动资产是 " 死的 "，比如厂房、设备、土地；流动资产是 " 活的 "，比如现金、存货、应收款等。
非流动资产只有在流动资产配合下才能创造效益。每个行业的企业，流动资产与非流动资产会有一定的比例关系。好比和面，烤面包与烙馅饼加水的比例会不同。
通过与业务相近的公司对照 ，发现京沪高铁流动资产占比偏低。
A 股以铁路客货运输为主营业务的公司，有广深铁路（601333.SH）、大秦铁路（601006.SH）。
2023 年末，广深铁路流动资产、非流动资产分别为 88 亿、284 亿，流动资产占总资产的 23.6%；
2023 年末，大秦铁路流动资产、非流动资产分别为 806.7 亿、2076.7 亿，流动资产占总资产的 43.2%。
而截至 2018 年末，京沪高铁流动资产、非流动资产分别为 115 亿、1642 亿，非流动资产占总资产的 93.4%，流动资产仅占总资产的 6.6%。
随后几年，京沪高铁流动资产金额、占比双双下降。到 2022 年末，京沪高铁流动资产仅 61 亿、占总资产的 2.1%。
2023 年，流动资产回升到 144 亿（主要原因是经营活动现金流净额同比增加 143 亿）、占总资产的 4.9%。
京沪高铁与大秦铁路、广深铁路的差异很大，更像是租赁公司。
客运服务赚钱难 !
京沪高铁没有单独披露客运服务、路网服务成本，但提供了总成本的十个细目：折旧、能源支出、动车使用费、路网使用费、委托运输管理费、商务旅 *** 务费、高铁运输能力保障费、电力及牵引供电维管费、安全生产费、运输业务服务费。
通过逐项分析，十项成本中八项是客运服务的直接成本；安全生产费按上年营收 1.5% 计提；折旧可平摊至客运服务、路网服务。由此可估算客运服务的毛利润。
这里有个惊人的发现：京沪高铁客运服务最近五年没赚钱 !
2018 年，客运服务收入 158 亿、成本（估算）148 亿；毛利润 10.3、毛利润率 6.5%；
2019 年，客运服务毛亏损（估算）5.2 亿，亏损率 3.3%；
疫情三年（2020~2022），毛亏损率分别为 96%、61%、172%；
复苏期（2023 年），毛亏损 33 亿（估算）、亏损率大幅缩减至 20%；
粗略估算难免高估客运业务成本，但 " 客运业务不赚钱 " 这个结论大致是正确的。或许，这正是京沪高铁不单独披露客运、路网业务成本的原因。
2023 年，国铁集团营收 1.25 万亿，净利润 33 亿。18 个铁路局中有 12 家亏损、6 家盈利。其中，上海局利润 17.1 亿、北京铁路局亏损 61.4 亿、济南局营收 295 亿（未披露盈亏）。
既然三分之二的铁路局不赚钱，京沪高铁客运业务亏损也不足为奇。
短期业绩向好
2023 年 12 月 23 日起，京沪高铁实行浮动票价；2024 年 6 月 14 日，悄然推出 " 优选一等座 "，票价较一等座上浮约 30%，更高达 1446 元（商务座票价 1748 元 ~1998 元）。
优先一等座车厢内有 24 套 " 贝壳式电动座椅 "，更大特色是可 180 度旋转。价格不输机票，速度不及飞机，但却有民航给不了的 " 掼蛋自由 "。
旅客周转量与票价同时创新高，力争用 " 戴维斯双击 " 把疫情期间的损失夺回来，京沪高铁的心思与航司如出一辙。与 2019 年相比，2023 年国航乘客飞行 1000 公里要多付 75.4 元。（详见虎嗅 2024 年 7 月 30 号《国航回盘，全靠涨价？》 )
早在 2019 年，京沪高铁净利润就达到 119 亿。2024 年运量、运价齐升，短期业绩向好。
但是，高铁票价的天花板是机票。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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