作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2024 年 10 月 24 日，特斯拉发布 2024 年 Q3 业绩。2024 年前三季，特斯拉营收 720 亿美元、同比增长 0.5%；净利润 48.2 亿美元、同比下降 31.4%；交付 129.4 万辆、同比下降 2.3%。
业绩如此不堪居然被吹捧为 " 惊艳 "、" 超预期 "。如果净利润下降 30% 叫 " 惊艳 "，2022 年特斯净利润增长 123% 算什么？英伟达 2024 年 H1 净利润增长 282% 算什么？
" 超预期 " 更是笑话！2024 年前三季度净利润下降 30%，如果对特斯拉的预期比这还差，凭什么给 68 倍市盈率？
交付增速放缓难逆转
特斯拉销量增速的峰值是 2018 年的 138%，此后虽有回落但始终保持 " 两位数 "，直到 2024 年：
2017 年，特斯拉交付首次突破 10 万辆、同比增长 36%；
2018 年，交付 24.6 万辆、同比增长 138%；
2019 年、2020 年增速回落，2021 年交付 93.6 万辆、同比增长 87%；
2022 年，交付 131.4 万辆、增速回落到 40%；
2023 年，交付 181 万辆、增速保持为 38%；
2024 年 Q1、Q2，特斯拉出现负增长，季度交付同比降幅分别为 8.5%、4.8%；Q3 交付 46.3 万辆同比增长 6.4%。
2024 年前三季度，总共交付 129.4 万辆、同比下降 2.3%。
世界范围内，纯电动车销量增长都在放缓。例如比亚迪：
2021 年比亚迪交付 72.1 万辆（含 13.6 万辆燃油车）、同比增长 83%（比特斯拉低 5 个百分点）。
2022 年比亚迪交付 180 万辆（含 5 万燃油车）、同比增长 150%（比特斯拉低 110 个百分点）。
2023 年比亚迪交付 302 万辆（全部为新能源车）、同比增长 68%（比特斯拉低 30 个百分点）。
2024 年前三季，比亚迪交付连创新高，Q3 交付 113.5 万辆、同比增长 37.7%。
2024 年前三季度，比亚迪总共交付 275 万辆、同比增长 32.1%。其中纯电车型交付 117 万辆、同比增长 11.6%；插电混动车型交付 156.6 万辆、同比增长 53.3%。
制约纯电动车增长的重要原因是充电设施建设跟不上新能源车扩产。没有里程焦虑的插电混动车大行其道，挤压传统燃油车市场份额。比亚迪成为更大的受益者，2024 年前三季，插电混动车增速分别为 14.5%、59.9%、75.6%！
除了受充电桩建设进度制约，特斯拉交付增长乏力的另一个原因是产品迭代不及时、消费者审美疲劳。
2016 年上市的 Model 3，直到 2023 年才推出改款（不是换代）。Model 2 的上市日期又被推到 2025 年上半年（2020 年 9 月马斯克声称 " 三年内推出 "、全自动驾驶、采用自家研发的 4860 电池）。
据外媒透露，这款入门级车辆尺寸比 Model 3 小 15%、采用 " 刀片电池 "（53Kwh ) 、全长度不到 4 米 ( 与五菱缤果相近 ) 、售价 2.5 万美元（约合 18 万元人民币）。五菱的身材、汉 EV 的价格（车长 5 米、带电 60Kwh），在中国市场的前景不乐观。
" 以价换量 " 失效
当企业因技术、品牌优势拥有强大议价能力，可以将价格定得较高、以赚取利润为首要目标，俗称 " 撇脂 "。也可以将价格定得较低，以扩大市场份额为首要目标，俗称 " 以价换量 "。
2017 年 Model 3 开始交付后，特斯拉开始 " 以价换量 "，成效显著：
2018 年，Model 3 交付 14.6 万辆、Model S/X 交付 9.9 万辆，合计 24.5 万辆。整车销售收入、成本分别为 176 亿美元、137 亿美元，单车售价、单车成本分别为 7.2 万美元、5.6 万美元，毛利润率 22.4%；
2019-2021 年，特斯拉交付价格单边下降，整车销售毛利润率却在 2021 年达到 26.5%（其中 2021 年 Q3 超过 30%）。
进入 2022 年，特斯拉整车销售毛利润率开始下滑：从 Q1 的 29.7% 到 Q2 的 25.7%，再到 Q4 的 23.8%。
2023 年 1 月，特斯拉率先发动 " 价格战 "，Q1 毛利润率直接 " 低开 " 为 18.3%，比 2022 年 Q1 低 11.3 个百分点！2023 全年整车销售毛利润率 17.1%，比 2022 年低 9.2 个百分点。
进入 2024 年，整车销售前毛利润率保持低位，前三季均值为 15.3%（比 2023 年前三季低 1.9 个百分点），销售却减少 2.3%。
整车销售是特斯拉的支柱，销量不振、价格下滑，营收立马 " 失速 "：
2021 年，总营收 540 亿美元、同比增长 70.7%；
2022 年，总营收 810 亿美元、同比增长 51.4%;
2023 年 Q2 营收 250 亿美元、同比增长 47.2%;Q3 增速急转直下，仅为 8.8%;Q4 增速进一点跌到 3.5%；
2024 年前三季，营收增速分别为负 8.7%、2.3%、7.8%。前三季总营收 720 亿美元、增速几近于零（增幅 0.5%）。
价格下降、销售上升，当规模效益大于让利，企业毛利润率不降反升，这是 " 最美价格战 "。体现于财报就是营收、毛利润率同时提高，毛利润金额呈指数级暴涨。特斯拉有过这样的好时光，可惜很短。
其他 " 财源 " 贡献四成毛利
除整车销售，特斯拉还有汽车租赁、汽车服务、能源及碳排放配额出售（regulatory credits）等财源。
1）汽车服务支撑收入
汽车服务包括付费充电、非保修售后、二手车、车险等业务，近年来占营收的比例及毛利润率稳步提高，是特斯拉旗下发展势头更好的业务：
2021 年，汽车服务收入 38 亿美元、占营收的 8%，毛亏损率 2.7%；
2022 年，汽车服务收入 61 亿美元、占营收的 8.5%，毛利润率 3.5%；
2023 年，汽车服务收入 83.2 亿美元、占营收的 10.1%，毛利润率提高到 5.9%；
2024 年前三季，汽车服务占营收的比例稳定在 10% 以上，毛利润率在三季度达 8.8%。
汽车服务是整车销售业务的自然延伸，收入与保有量同步增长。
截至 2024 年 9 月末，特斯拉保有量超过 700 万，服务收入稳步增长且规模效益凸显、利润改善明显。
2）汽车租赁、能源、卖配额贡献利润
汽车租赁、储能业务营收虽少，但毛利润率动辄 30%、40%，卖碳排放配额更是无本万利（收入即利润）。
特斯拉的副业收入虽然远低于整车销售，但对毛利润的贡献却是举足轻重。以 2023 年为例：
汽车租赁收入 21.2 亿美元、成本 12.7 亿美元；毛利润 8.5 亿美元、毛利润率 40.2%；
能源业务收入 60.35 亿美元、成本 48.94 亿美元；毛利润 11.4 亿美元、毛利润率 18.9%；
出售碳排放配额 17.9 亿美元、毛利润率 100%；
服务收入 83.2 亿美元、成本 78.3 亿美元；毛利润 4.9 亿美元、毛利润率 5.9%；
全年非整车销售业务营收 183 亿、占总收入的 18.9%；四项业务毛利润共计 42.7 亿、毛利润总额的 23.4%；
2024 年前三季，非整车销售收入达 181.6 亿美元（其中出售碳配额收入 20.7 亿美元）、占总收入的 25.2%；毛利润 50.5 亿美元（毛利润率 27.8%）、占毛利润总额的 38%!
卖车赚钱越来越少，靠售后服务、维修、保险、二手车赚钱，传统燃油车企大多如此。特斯拉正加入它们的行列。
3）仍是绩优股
用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率）。当蓝色淹没彩色，企业才得获得经营利润。蓝色距离彩色越远，绩优股成色越足。
受整车销售业务拖累，2023 年特斯拉毛利润率跌至 18.2% ( 其中汽车销售毛利润率 17.1% ) 。
2024 年前三季，由于其他业务的卓越表现，毛利润率逐季提高：Q1 为 17.4%、Q2 提高到 18%、Q3 达到 19.8%（其中汽车销售毛利润率 16.4%）。
虽然营收增速放缓，净利润下滑，特斯拉仍是绩优股，但估值应当慎重。
拿什么撑估值
不妨用排除法：
皮卡
2019 年发布的 Cybertruck，2023 年 11 月才开始少量交付，与 Model S、Model X 们 " 挤在一起 " 披露。2024 年 1-9 月，Model3/Y 以外的车型总共交付 6.1 万辆，其中 Cybertruck 约占三分之一。鉴于美国人酷爱皮卡，Cybertruck 被认为 " 潜力很大 "。
Model 2
2020 年 9 月，马斯克声称 " 三年内推出 " Model 2。再三推迟后，计划用 2025 年上半年推出，不知是否再次跳票。被吹捧为 " 新车型规划清晰 "。
" 革命性的 "4680 电池
2020 年 " 电池日 " 发布的 4680 电池被视为 " 一次革命 "。2024 年 9 月，特斯拉宣布第 1 亿颗 4680 电池下线，过往 3 个月生产了 5000 万颗。按每车 960 颗计算，4680 电池每周可满足 4300 辆车的装车需求。相当于 2024 年 10 月之一周中国新能源车销量的 2%。目前这点产量谈不到 " 革命 "。
智驾
据说特斯拉市值高于比亚迪主要因为智驾。那特斯拉智最少值 7000 亿美元，大约是华为智驾（深圳引望估值为 1150 亿人民币）的 42 倍。
特斯拉将 FSD ( Full Self-Driveries ) 订阅费用作为递延收入在整车销售中确认。
2023 年从 2022 年末的递延收入中确认 4.69 亿美元、占整车销售收入的 0.6%。
2024 年将从 2023 年末的递延收入中确认的营收为 9.26 亿美元。深圳引望 2024 年收入预计 162 亿美元，约合 23 亿美元。
2024 年前三季度实际确认 7.11 亿美元，占整车销售收入的 1.3%。
2024 年 6 月，特斯拉宣布将美国市场 FSD 选装价格从 1.2 万美元降至 8000 美元。在此之前，订阅价格已经从每月 199 美元降至 99 美元。
预计到 2024 年末，特斯拉保有量将比 2023 年末增加 33％。考虑到 FSD 的降价幅度，年末递延收入未必能超过 2023 年末。这样的话，2025 年确认的 FDS 收入亦难有突破，仍将徘徊在营收 1％左右。
保有量超过 700 万，智驾收入不到深圳引望的一半，连研发费用都赚不回来。
以上四项加在一起也不足以支撑特斯拉目前的市值。在美国七大科技巨头中，特斯拉泡沫更大。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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