在董宇辉突如其来的离职当天，俞敏洪总算在舆论层面扳回一城：他慷慨地宣布，将 " 与辉同行 " 过去半年多产生的利润全部分配给董宇辉，后者收购公司的资金也由他本人提供。这个举动十分重要：自从 2023 年底的董宇辉 " 小作文事件 " 以来，坊间主流观点是董宇辉受了委屈和排挤，没有得到公司应有的支持。作为一家高度依赖网友口碑的电商直播机构，东方甄选的商业价值不可避免地受到了影响。现在，俞敏洪以比较优厚的条件放董宇辉单飞，体现自己的大度，从公关角度看是十分成功的——从昨天晚上到现在，我的朋友圈至少有十几位朋友主动发表评论：" 老俞是个厚道人 "，" 俞敏洪仁至义尽了 "，" 支持俞老师 "，等等。

大家都在同情俞敏洪，谁来同情重仓东方甄选的基金基民呢？

俞敏洪的上述举动当然堪称厚道。不过也有人怀疑这一切都是一场资本局，接下来必然还有后续动作；对于这种阴谋论的观点，我们暂且不予评论。上市公司内部的事情过于复杂、过于不透明，作为外人，我们无法窥探其中的细节，更无法评判其是非曲直。我只想问一个问题：大家都在同情俞敏洪，谁来同情重仓东方甄选的基金基民呢？尤其是在东方甄选股价已经跌回 2022 年 6 月中旬的水平（今天开盘之后一度又跌了 30%），看样子早晚要跌回 2022 年 5 月股价启动前的水平的情况下？

在直播带货业务取得重大进展之前，新东方在线（东方甄选的原名）的机构持股比例仅为 4%，因为在 " 双减 " 出台之后，整个教育行业基本上被资本市场遗忘了。在董宇辉横空出世、成为全网头部网红之后的一个季度内，机构持股比例骤增至 12.7%，直至 2023 年三季度达到 16.3% 的历史更高点。董宇辉 " 小作文 " 事件之后，出于对未来风险的恐惧，机构持股比例略有下降，但截止 2024 年上半年仍有 15.1%。

东方甄选的机构投资者持股比例

大约 15% 的机构持股比例看似一般，但是不要忘记：东方甄选有 57% 的股份是由母公司新东方持有的，还有 3% 以上的股份由俞敏洪、孙东旭等管理层持有，流通盘仅有不足 40%；也就是说大约四成的流通股由机构持有。对于一家中等市值的港股公司而言，这个比例很不低了！公允地说，机构持股当中有一小半是指数基金、ETF 等被动投资，因为东方甄选被纳入了多个港股及中概股指数；但是大部分还是主动型基金。东方甄选股价在 2022 年下半年至 2023 年初的暴涨过程，就是机构投资者不断超配（乃至互相踩踏）的过程，大家都不想错失 " 电商行业的最新大牛股 "。

东方甄选吸引了各种各样的机构投资者，例如截止 2024 年上半年，更大的单一机构股东是先锋领航基金（因为它发行了大量指数基金）。但是中资机构作为一个整体的持股比例更高，例如中欧基金是第二大机构股东，富国、睿远、南方东英、泰康资产（保险资产管理公司）的持股比例也均超过了 0.5%。附带说一句，第三大机构股东金瑞基金 ( Krane Fund Advisors ) 隶属于中金公司旗下，算是中资离岸机构。

截止 2024 年上半年，重仓东方甄选的主要机构

另一个有代表性的指标是港股通持股比例：港股通投资者一度持有了东方甄选 30% 以上的股份，也就是说流通股当中有四分之三由内地投资者持有！最近几个月，这个数字逐渐降低到了 25%，但仍占据流通股的绝对多数。通过港股通账户持股的，既有大型正规机构，也有私募或游资，还有普通散户，其具体比例难以拆分。不过无论怎么说，在东方甄选这支股票上亏钱的主要是内地投资者，这一点当无疑问。

中资机构在东方甄选机构股东中的占比如此之高，这一点并不令人意外，因为东方甄选是非常典型的 " 港 A 股 " 投资标的。所谓 " 港 A 股 "，就是主要由内地机构和游资炒作、遵循 "A 股投资逻辑 " 而非传统的港股逻辑的港股上市公司。电商 MCN 本身就是一个 A 股概念，在海外市场从未被追捧过。东方甄选及其母公司新东方的管理层，高度重视与内资机构的沟通，进行过深入而频繁的投资者交流活动，向他们生动描绘了东方甄选电商业务的美好愿景。有必要强调一点：相信了这个美好愿景的不止中资，也有外资，但主要是中资；因为这个美好愿景更符合中资内地机构的一贯投资逻辑。

作为一个整体，内地机构投资者在 2022 年下半年还是在东方甄选上赚到了钱的——仅仅 2022 年第四季度（也就是内地机构全面重仓之后的之一个季度），东方甄选股价就上涨了一倍半，皆大欢喜。不过此后就开始了漫长的下跌之旅，仅在 2023 年三季度略有反弹，在此期间内地机构持股比例基本保持不变。等到董宇辉与孙东旭的矛盾集中暴露出来，机构投资者才感觉形势不对。彼时彼刻，东方甄选股价已经跌回了 2022 年三季度末的水平，此后基本没有反弹，流动性也变得相当薄弱，没有留下什么出逃的机会。

东方甄选只是过去多年，无数只被内地机构（以及游资）炒到天上去、又因为地心引力而回归原点的 " 港 A 股 " 之一。为了避免拉仇恨，其他例子在这里就不举了，相信大家心里有数。其实，港股是一个非常不适合机构炒概念的市场：没有涨跌停板制度，本土散户群体太小（无人接盘），上市公司增发股份的自由度很高（供给无限）。如果说在 A 股炒概念是普通难度，在港股就是噩梦乃至地狱难度，只有深谙港股生存之道的老油条才能常在河边走却不湿鞋。坐在陆家嘴或金融街办公室里企图 " 争夺港股定价权 " 的内地基金经理，毕竟还是嫩了一点。

" 港 A 股 " 的出现和发展过程，恰恰对应着内地机构 " 争夺港股定价权 " 的过程。在港股通全面开闸之后，市面上出现了一种观点：海外投资者不愿意为中国优质资产支付高价，甚至人为压低其价格，从而导致了港股（尤其是中小盘股）普遍低估。中资机构的任务是夺回定价权，让中国优质资产回归合理的价格。至于什么是合理的价格呢？更好的参照物是 A 股，那几年恰好是 A 股小盘股满天飞、概念股表现远胜蓝筹股的时候。在上述指导思想之下，来自内地的港股通基金经理并不觉得自己在 " 炒概念 "，反而觉得自己在 " 促使优质资产回到合理价位 "，堪称理直气壮、为国接盘。

结果我们都看到了。东方甄选不是之一个，也不会是最后一个。当大家都在同情俞敏洪的时候，好像很少有人关注在东方甄选上亏惨了的基金持有人。从港交所公布的数据粗略推算，从 2022 年四季度至今，内地机构投资者在东方甄选上面亏掉的钱更高可能接近 100 亿港元，跟东方甄选现在的市值规模差不多。考虑到东方甄选的业务走势，这个亏损规模很可能将进一步扩大。不幸中的万幸是东方甄选这个泡沫不曾被吹得更大，与历史上更大规模的 " 港 A 股 " 惨剧还有距离。

但是，我相信这并不会妨碍内地机构和游资继续 " 争夺港股定价权 " 的热情。用不了多长时间，他们就会掩埋好战友的遗体，擦干身上的血迹，擦亮手中的钢枪，再次开始向港股数以百计的老千上市公司送钱。（说明一下，东方甄选不是老千上市公司，俞敏洪等管理层还是认真想做好业务的，股价跌下来主要是基本面原因。我在这里指的主要是其他热衷于跟内地机构勾兑骗钱的 " 港 A 股 " 公司。）