界面新闻记者 | 陶知闲
界面新闻编辑 | 陈菲遐
在光伏头部企业整体陷入亏损泥潭之际，晶科能源（688599.SH）还是赚了钱的。今年上半年，这家公司营业总收入472.51亿元，同比下降11.88%；归母净利润12.00亿元，同比下降68.77%。单季度看，公司第二季度营收242亿元，同比下滑21%；净利润0.24亿元，同比下滑99%。
晶科能源这份赚钱的成绩单并没带来股价上涨。截至9月2日收盘，晶科能源下跌超2.09%，报6.99元/股，较历史更低点6.71元/股仅高出5%。
重回王座的晶科能源为何不被市场看好？投资者在担心什么？
重回王座
晶科能源是一家以光伏产业技术为核心的全球知名光伏产品制造商。公司主要业务包括单晶硅棒、硅片切割、电池制备、组件封装等。目前，公司建立了从硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能。
2020年以前，晶科能源一直稳坐组件行业龙头的位置。随着隆基绿能（601012.SH）的崛起，晶科能源掉落神坛。2023年，公司销售83.56GW光伏产品，包含出货组件78.52GW，根据 InfoLink Consulting 的数据，公司组件出货量排名行业之一。时隔三年之后，晶科能源再度问鼎全球冠军。
晶科能源能够重回王座靠的是新技术。2020年至2022年，隆基绿能凭借166、182硅片尺寸技术迭代的机遇超车晶科能源；2023年晶科能源“重仓”N型Topcon电池组件，凭借产能优势低价抢夺市场，重回行业之一。2024年上半年，公司共向全球销售了约43.8GW 光伏组件产品，其中N型组件约35.9GW，组件市占率继续保持全球之一。
双刃剑
晶科能源的再度崛起，除了自身“全压”宝TOPCon电池技术以外，还在于隆基绿能更换赛道。
N型电池时代，光伏技术分为两派。BC电池以隆基绿能和爱旭股份（600732.SH）为代表，TOPCon电池技术则以晶科能源、天合光能（688599.SH）等为代表。TOPCon电池可以有效承接上一代P型电池的生产流程，老产能技改升级顺畅，因此各企业转化成本低，备受投资者追捧。但其工艺较其他N型电池复杂，电池转化效率不及BC电池。BC电池全称为背接触电池技术，其发射区和基区的电极均位于背面，实现了正面完全无栅线遮挡的效果，这不仅提升了电池的光电转换效率，还增加了组件美观度。BC电池可以叠加其他电池技术，但因其技术复杂、精度要求高、量产难度大等，目前商业化程度不及TOPCon。
从盈利能力看，隆基绿能已经签署了超过1GW的Hi-MO9组件（采用了HPBC2.0电池技术，主流功率达660W）订单，该订单价格较其自有的TOPCon订单高20%左右，预计盈利水平优于TOPCon产品。
晶科能源显然并不同意隆基绿能的观点。公司表示在设备投资、生产成本以及量产良率等因素影响下，当前BC技术量产成本与TOPCon对比仍存在较明显差距，并且未来随着技术持续进步TOPCon将继续维持成本领先优势。未来相当长一段时间内TOPCon技术仍将占据主流地位，BC技术更适合作为分支路线（分布式光伏）在单面市场发展。
规模化方面，TOPCon电池处于遥遥领先的地位。根据集邦咨询数据，到今年年底，N型电池产能约为1078 GW，占总电池比例的76%（剩余主要为即将淘汰的P型电池），其中TOPCon电池产能约941 GW，占比约66.3%，异质结产能约为76 GW，占比约5.4%，BC类产能仅60 GW，占比4.3%左右。
整体看，BC电池胜在技术和由此带来的优秀转化率，毛利率更高；TOPCon由于能更好的承接之前老技术产能，因此相对投资额更小，商业化更快。与此同时，TOPCon的投资门槛更低，产品间竞争也更加激烈。目前，除了隆基绿能等少数企业外，主要组件厂商都在大力发展TOPCon。因此，TOPCon 的“卷”也是投资者所担心的。
停止“输血”
近年来，在资本支持下，光伏新建扩建投资项目大干快上，上下游产能大幅扩张，大量跨界者涌入，导致各环节产能短期内急剧增加，供需失衡矛盾突出。在此背景下，2023年起光伏产品价格开始急速下跌，尤其今年二季度以来，组件招投标价格屡创新低，组件价格跌至每瓦1元以下，无序低价竞争极大损害了各企业的盈利水平。硅料龙头TCL中环（002129.SZ）更是直言光伏制造各环节产能加速释放，供需较 2023 年下半年进一步失衡。光伏行业协会名誉理事长王勃华也表示“我觉得现在光伏行业的形势非常严峻，价格下跌太厉害了，好几个环节已经跌破了成本线。”
面对整个行业价格暴跌带来的风险，行业内无序扩张开始收紧。今年7月，工业和信息化部官网发布消息称，为进一步加强光伏制造行业管理，促进行业高质量发展，工信部电子信息司对《光伏制造行业规范条件（2021年本）》《光伏制造行业规范公告管理暂行办法（2021年本）》进行修订，形成《光伏制造行业规范条件（2024年本）》（下称《规范条件》）。该《规范条件》将抑制低效产能释放，减少以单纯扩大产能为目的的光伏制造项目，逐渐出清不符合标准的小型和中等规模产能。
对晶科能源来说最为重要的“资金”弹药没有及时补充。今年7月，公司发布公告终止2023年8月发布的97亿元定增事宜，该拟定增资金中的72亿元用于山西年产28GW一体化项目，剩余25亿元补充流动资金。对于定增的失败，晶科能源解释称近一年来，行业内外部环境与产业链上下游供需关系发生显著变化，带动资本市场的环境变化。
定增的取消让晶科能源资产负债率问题更为凸显。截至6月底，晶科能源资产负债率达73.11%。与此同时，公司的流动比率和速动比例分别为1.18和0.86，资金压力较大。
有息负债方面，截至6月底，晶科能源有息负债高达228亿元，是归母净资产的68%。其中有息负债中一年内到期的非流动负债为24亿元，短期借款37亿元，长期借款73亿元，应付债券94亿元。
除了债台高筑，晶科能源还有对外担保的隐形债务。截至7月27日，公司对控股子公司提供的担保总额为469.91 亿元，是公司净资产的1.4倍。
面对定增取消，常年将资产负债率保持在70%以上的晶科能源也开始“谨慎”。公司表示将保持谨慎的扩产节奏，优先聚焦山西大基地等优势产能落地，同时加速淘汰落后产能。
为了重回王座，晶科能源选择了一条更“卷”的路。近百亿定增取消，让晶科能源未来之路布满荆棘。
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