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文丨齐萌 冯建林
（本文摘自2024年11月10日《FOST专题报告》“增量化债政策解读与前景”，作者为FOST研究部齐萌、冯建林。界面新闻获授权发布。文章仅代表作者观点。）
近两年，经济运行困难与三个资金链不转有关。一是房企部门资金链不转了，多数房企紧张，少数出现断裂，对此，当局正在全力保房企融资。二是居民部门资金链不转了，居民努力存钱、减少花钱，对此，当局在降房贷利率，加大对困难群体的支持力度。三是地方 *** 部门资金链不转了，为此，当局在全力推进化债。
面对化债工作的种种困难和阻力，10月12日财政部部长蓝佛安在国新办宣布“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方 *** 存量隐性债务。”
11月8日，全国人大常委会批准了《国务院关于提请审议增加地方 *** 债务限额置换存量隐性债务的议案》。当天，蓝佛安在全国人大常委会办公厅新闻发布会上介绍了具体方案，其要点如下：
2023年末，经过逐一项目甄别、逐级审核，全国隐性债务余额14.3万亿元。对这些债务，通过四种办法化解：
（1）从2024年开始，连续五年每年从新增地方 *** 专项债券中安排8000亿元，补充 *** 性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。
（2）这次一次性上调地方 *** 债务限额6万亿，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。
（3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
（4）上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。地方依靠自身努力化解是完全可以做到。
蓝佛安表示，这次大幅增加地方 *** 债务限额，标志着化债工作思路作了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变，四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。
我们认为，纵观十多年化债工作，目标始终是彻底清理和化解隐债风险，这次公布的方案力度比较大，对当下认定的隐债作了基本兜底。
以下，我们简要讨论以上四项办法。
（1）财政部提到的之一项办法是“每年从新增地方 *** 专项债券中安排8000亿元”，这项安排应该是去年末作出的，今年相应的新增专项债券已基本发行完毕。数据显示，2024年发行的专项债中，约有8430亿元是用于补充地方 *** 财力、未披露“一案两书”的特殊新增专项债，应该就是这些化债的专项债。
（2）财政部提到的第二项办法是“一次性增加地方 *** 债务限额6万亿元，分三年安排，每年两万亿元”。这是这次的增量政策，地方债务限额上调幅度大体符合我们预计的“大约5万亿元”。
我们预计，2024年的2万亿元额度有望快速下发，11月和12月发行。央行将予以配合降准0.5个百分点，释放资金约1万亿元，同时，央行将开展买断式逆回购约1万亿元，由此，可以保持流动性大体平稳。在释放长期流动性的同时，央行将相应回笼短期流动性，进行放长收短操作。
我们预计，化债额度将向债务较重的地方倾斜。首先确保满足12个重点省份的化债需求，然后重点扶持14号文中提到的重点化债区域，最后支援其他地区。
我们预计，偿还对象有先后顺序。优先偿还已到期和即将到期的隐性债务；然后对于其他可以置换的债务，优先置换融资成本较高的部分债务（如非标债务等），然后再偿还低融资成本债务（如债券和银行贷款等），根本目的在于快速降低平均融资成本，减轻付息压力。
就明年看，2万亿元化债的债券发行节奏可以适当分散，不过，从“尽早发挥政策效用”的角度看，我们预计，相关发债和化债工作有可能适当前置。
（3）财政部提到的第三项办法是“2029年及以后到期的棚改隐债2万亿元仍按原合同偿还。”这部分是按原计划实施，不是增量政策，到时候，按原合同落实。
（4）财政部提到，以上三项化债之外，还剩2.3万亿元隐债，由地方 *** 自身努力化解，每年化债4600亿元。
我们认为，未来几年，经济仍可能减速，土地财政很难明显好转，地方 *** 自身化债仍会面临资金压力。这种情况下，中央 *** 和各地 *** 需要努力增加化债资金来源，增加各类非税收入，增加税收收入，同时，可以努力与债权人协调减少债务压力。
（一）增加非税收入
增加非税收入的办法很多，可以允许地方将国道改造收费，可以盘活存量资产，可以推进矿产资源有偿使用，可以变卖优质资产等。
（1）国道收费
2021年以来，安徽、山西、甘肃、湖北、吉林、陕西、江苏、山东均发布过国道收费站开通收费的公告。
从法理层面看，国道收费虽然与大众常识相悖，但并不违法，《收费公路管理条例》等法规也为国道收费提供了法律依据，其中第九条和第十八条提到，符合收费公路的技术等级和规模的公路，由省、自治区、直辖市人民 *** 按照标准审查批准后，可以建设收费站。
从规模看，每年高速公路的通行费收入约在6000至7000亿元，目前一二级公路的收入总和不到200亿元。如果将国道的收费规模提升，每年或许可以增加1000亿元的地方财政收入，这对化债会有一定帮助。
（2）盘活存量资产
关于地方 *** 如何盘活存量资产的问题，2022年5月发布的《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）中有提及。
可用于盘活的资产主要包括：（1）存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等；（2）存量和改扩建有机结合的项目资产，包括综合交通枢纽改造、工业企业退城进园等；（3）长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产，包括老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等，以及国有企业开办的酒店、餐饮、疗养院等非主业资产。
盘活存量资产的方式包括：（1）推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展；（2）规范有序推进 *** 和社会资本合作（PPP）；（3）积极推进产权规范交易；（4）发挥国有资本投资、运营公司功能作用；（5）探索促进盘活存量和改扩建有机结合；6）挖掘闲置低效资产价值；（7）支持兼并重组等其他盘活方式。
我们认为，接下来，盘活存量资产工作将加大力度。未来五年内，存量资产或许能带来万亿元级别的财政收入。这部分收入首先要补足地方财政当年的收支缺口，剩余部分对于地方 *** 隐性债务化解工作而言，能起到一定作用。
（3）矿产资源有偿使用
在卖地难以持续的情况下，推行矿产资源有偿使用是一个合理的选择。这项制度已建立10多年，接下来，有可能会获取得更多收入。
近两年，国有资源（资产）有偿使用收入逐年增长，2023年（已披露的28省）共计12578亿元，同比增速为6.6%；产权 *** 收入的增速较快，2023年（28省）共计830亿元，同比增速91.7%。
（4）推进特许经营许可
近两年，有关部门已明确要求， *** 和社会资本合作（PPP）聚焦使用者付费项目，全部采取特许经营模式，项目实施机构通过公开竞争方式依法依规选择特许经营者。我们认为，一些优质的项目未来可以竞价发放特许经营许可，这可以形成一些收入。
（5）变卖部分优质资产
近年来，由于债务压力较大，一些地方 *** 开始变卖部分优质资产，用于偿还债务，例如减持上市公司股份等。2020年12月23日，贵州茅台公告称茅台集团拟通过无偿划转方式将持有的上市公司5024万股股份（占贵州茅台总股本4%）划转至贵州国资，以当日收盘价算，这部分股权价值约925亿元。截至2020年12月23日，贵州国资及其母公司贵州金控所持股份占比已降至0.96%，半年时间合计减持约3817万股，换得近700亿元。
从规模看，据上海证券报的报道，截至2023年末，地方国资上市公司市值达20.31万亿元，占A股上市公司总市值的21.81%。我们假设按照地方国资40-50%的持股比例来算，地方国资的持仓市值约为8-10万亿元；然后再假设出售其中的5%，地方 *** 或可通过减持变现4500亿元左右，有望对地方 *** 化债起到一定的补充作用。
（二）推进财税体制改革，拓展地方税源
财税体制改革中，市场最期待的是消费税改革，可以增加地方 *** 税源，缓解地方财政压力。今年预算报告在论述财政改革工作时，明确提到“推动消费税改革”。早在2019年，国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，提出“后移消费税征收环节并稳步下划地方”。
“十四五”规划和2035年远景目标纲要也提出，“调整优化消费税征收范围和税率，推进征收环节后移并稳步下划地方”。
数据显示，2023年，消费税收入规模达1.61万亿元。未来，消费税转给地方之后，可以增加地方财力，助力化债工作。
同时，当局正在考虑适当扩大地方税权。7月31日，财政部副部长王东伟在国新办新闻发布会上表示，“近年来，在环境保护税法、资源税法、耕地占用税法等地方税立法中，已赋予省级地方确定具体适用税率、税收减免等管理权限。今后，在中央统一立法和税种开征权的基础上，探索研究在地方税税制要素确定，以及具体实施上赋予地方更大自 *** ”。
我们认为，地方 *** 在税收管理方面的权限将明显扩大。具体而言，无论是征税条件，还是适用税率，或是税收减免等环节，地方 *** 的决策权和话语权将更大，由此带来的各省税收收入也会出现明显分化。
以煤炭资源税为例，2024年，山西、陕西、内蒙古的原矿税率为10%，新疆、宁夏、青海的原矿税率为6%，黑龙江、吉林、辽宁、北京、河北、河南、江苏、安徽等地的原矿税率仅为2%。由此来看，在获得了较大的自 *** 后，地方省 *** 设定的税率不同，可能对资源税的税收收入产生数倍的影响。在规模方面，由于中央 *** 的放权范围和地方 *** 的具体调整力度不确定，暂时难以量化估计适当扩大地方税权对化债的影响。
另外，针对新经济的税收政策也有可能出台，比如，对数字经济征税。近些年，新经济较快发展，但是，对新经济的税收制度没有能及时完善和跟进，是导致税收收入和财政收入减速的一个原因。接下来，要完善对新经济的税收制度，有利于增加税收收入。
（三）放宽打折兑付的范围
7月，根据财联社相关报道，广西柳州市东城投资开发集团有限公司（简称“东城集团”）与某租赁公司多次协商后，双方达成若东城集团在6月30日前结清存量非标债务，该租赁公司同意将本金8.5折结清的文件协议。在桂林银行的大力支持下，东城集团的专项支持银团类贷款已于6月25日完成了投放，东城集团将存量非标债务全部置换，与此同时，该租赁公司也兑现了承诺，结清了打折后的存量本金。经东城集团估算，该笔债务置换后将减少已形成支出成本近4630万元。同时，通过银行中长期贷款的置换，有效优化了东城集团债务结构，降低了融资成本，并为后续非标债务置换起到积极示范作用。
我们认为，非标的打折兑付已经出现在了高负债的广西地区，未来有可能会扩大打折兑付的主体范围，逐步推广到其他高负债的重点省份，甚至是其他中高负债的地区。
此外，目前打折兑付的资产类别仅限与非标类的资产，未来还可能蔓延到其他类别的资产。考虑到标准化债券的信息透明度较高、市场传播力和影响面更大，预计标准化债券的打折兑付概率较低，部分银行贷款出现打折兑付的概率仍存在。最后，本次打折兑付的对象是融资租赁公司，未来更多的市场主体可能参与到打折兑付的项目中，包括信托、私募基金、担保股市、家族办公司以及部分银行机构。
我们估算，在化债任务中，需要处置的非标债务规模约为5-6万亿元，如果这部分的债务能够在一定程度上打折兑付，有望降低存量债务本金偿付压力2000亿元左右，特别是部分高债务地区的化债压力有望得到一定程度的缓解。
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